STRATEGIC FLASH AXA PRIVATE MANAGEMENT–
3E KWARTAAL 2011
De markten zijn verlamd door de vrees voor een bankencrisis in de eurozone en het gebrek aan activisme van het Europese beleid
- De risicoafkeer blijft een recordniveau halen en er ontstaan risico’s op een uitputting van de interbancaire liquiditeit .
- Wij blijven neutraal in de activaklasse van de aandelen. We kennen momenteel een periode van consolidatie.
- Aantrekkelijke waardering van de aandelen en activisme van de centrale bankiers.
- We blijven positief staan tegenover het obligatiesegment van de industriële emissies.
- De evolutie van de Europese schuldencrisis zal voor de rest van het jaar de richting van de financiële markten bepalen.
De voorbije drie maanden kenden de markten een hoge volatiliteit die voortvloeide uit verschillende elementen die leidden tot een correctie van de aandelenmarkten en een vlucht naar minder risicovolle activa.
In de loop van de maand augustus ondervonden bepaalde Franse banken moeilijkheden om liquiditeit in dollars te vinden. Dat resulteerde in een stijging van de ‘reporente’ (rente waartegen de banken op korte termijn onderling geld aan elkaar lenen), wat wijst op een vertrouwensverlies op de interbancaire markt. Aangezien de Amerikaanse en Chinese banken niet langer geld wilden lenen aan bepaalde Europese banken, ondernamen de centrale bankiers (Japan, Engeland, ECB, FED, Zwitserland) gelukkig gezamenlijk actie om de interbancaire liquiditeit te garanderen. We werden en worden nog steeds geconfronteerd met het niet-activisme van de Europese parlementen met betrekking tot een cruciaal akkoord over de verhoging van het Europees Fonds voor Financiële Stabiliteit (EFFS) en zijn operationele werkwijze. Er was even hoop op een mutualisering van de emissies van de Europese schulden, maar die hoop was maar van korte duur als gevolg van de oppositie van bepaalde Europese regeringen. Deze mutualisering zou het EFFS de kans hebben geboden om zich goedkoper te financieren, aangezien deze mutualisering van de schuld geleid zou hebben tot een daling van de rente en een grotere transparantie. Bovendien kenden de emissies van landen zoals Spanje en Italië niet hetzelfde succes als in de maanden mei en juni. De ECB moest immers tussenbeide komen op de secundaire markt om het saldo te kopen waarop niet ingetekend was en te vermijden dat de rente op 10 jaar van deze twee landen meer dan 6 % zou bedragen – wat een onhoudbare situatie zou zijn voor deze twee economieën. Wat het probleem van de Griekse schuld betreft, zijn de standpunten van de Europese landen verdeeld. Bovendien is de onzekerheid omtrent de positie van Duitsland (ter herinnering: het land dat de grootste bijdrage levert aan het EFFS) toegenomen. Gelukkig won de partij van ‘Angela Merkel’ de stemming met een grote meerderheid.
Tijdens ditzelfde kwartaal werden we aan de andere kant van de Atlantische Oceaan geconfronteerd met vrees omtrent het akkoord binnen de Amerikaanse senaat voor de verhoging van het plafond van de Amerikaanse schuld en de impact van de ratingverlaging van de langetermijnschuld van de Amerikaanse schatkist van AAA naar AA.
Al deze bekommernissen oefenden druk uit op de aandelenmarkten en resulteerden in een sentiment van groot pessimisme. We denken dat veel van het hiervoor vermelde slechte nieuws nu verrekend is in de waarderingen van de aandelen. Een sterke boodschap van de Europese politieke autoriteiten zou de risicoafkeer kunnen doen afnemen en de investeringen in risicovolle activa nieuw leven kunnen inblazen.
Hoe staan wij tegenover aandelen en wat hebben wij gedaan in de portefeuilles?
Ten opzichte van het vorige kwartaal behouden we een neutrale positie in aandelen, en dit ondanks neerwaartse herzieningen van de groei en dalende macro-economische indicatoren. In deze omgeving van grote risicoafkeer en overmatig pessimisme is het niet verrassend dat de indicatoren dalen. Het is de vraag of er zich een tendens aftekent voor de maanden die zullen volgen. Voor de VS: de vertrouwensindexen, de kleinhandelsverkoop en de productie-index daalden. Voor Europa: ook het businessklimaat en het economisch sentiment daalden.
Verschillende positieve elementen: in de VS werden de industriële productie, de bestellingen van duurzame goederen en het bbp gepubliceerd. Deze indicatoren kenden een stijging. In China daalde de inflatie. Dit land zou zijn cyclus van verhogingen van de richtinggevende rente kunnen beëindigen. In dit opzicht is Brazilië de eerste groei-economie die zijn verhogingcyclus heeft beëindigd. Dit vertaalt het feit dat de groeilanden de inflatie niet langer willen bestrijden, maar de groei willen ondersteunen. Enkel Europa vertoont een groter recessierisico, maar algemeen beschouwd groeit de wereldeconomie nog altijd en wijst geen enkel teken op een ommekeer, maar eerder op een periode van consolidatie.
In deze context blijven wij neutraal in aandelen en geven we de voorkeur aan Amerikaanse aandelen en aandelen van groeilanden ten nadele van Europese aandelen. We denken dat de eurozone minder goed zal blijven presteren dan de VS, omdat de eurozone verwikkeld is in politieke conflicten die zullen aanhouden en die een negatieve impact zullen hebben op de toekomstige winst van de ondernemingen en het vertrouwen van de ondernemers en de gezinnen. Aan Amerikaanse kant zijn de minder grote druk op bezuinigingsvlak en het soepelere monetaire beleid van de Federal Reserve factoren die de aandelen ondersteunen. De groeimarkten hebben (in de loop van de maand augustus en de maand september), als gevolg van de wereldwijde toename van de risicoafkeer, een aanzienlijke uitstroom van kapitaal gekend. Ter herinnering: deze groeilanden (waarvan het merendeel een positieve lopende rekening heeft) zijn gevrijwaard tegen de Europese schuldproblemen, en zodra hun respectieve centrale bankiers de rente beginnen te verlagen, zal dit positief zijn voor de outperformance van de aandelen van de groeilanden.
Op het vlak van de thema’s hebben we het ‘Value’ gedeelte van de waarden met een hoog rendement verhoogd ten nadele van de ‘groeiwaarden’. Als gevolg van de toenemende volatiliteit op de financiële markten en de globale vertraging van de groei wint deze strategie opnieuw aan belangstelling. Om onze blootstelling te verhogen aan de industriegroep die hogere dividenden en een geringere volatiliteit biedt, leek het ons opportuun te beleggen in dit thema.
Waarom hebben we er niet voor geopteerd om de aandelen te onderwegen?
Ons basisscenario bestaat niet uit een wereldwijde recessie, meer bepaald in de Verenigde Staten en de groeilanden.
De centrale bankiers geven blijk van hun engagement door de rol te spelen van koper als laatste redmiddel.
De groeilanden zullen starten met hun cyclus van verlagingen van de richtinggevende rente die gunstig is voor de aandelenmarkten.
Obligatiegedeelte
In vergelijking met het vorige kwartaal hebben we onze duration (gevoeligheid van onze obligatieportefeuille zowel voor een stijging als voor een eventuele daling van de rente) verhoogd om ons neutraal te positioneren. Onze duration is dus aanzienlijk gestegen om te profiteren van de vlucht naar kwaliteitsvolle emittenten en de daling van de rendementen op deze emittenten die hieruit zal voortvloeien.
Op het niveau van het obligatiesegment zijn we globaal onderwogen, met een sterke onderweging van de overheidsobligaties van de ontwikkelde landen en de inflatiegekoppelde obligaties. Wij opteren voor een overweging van de bedrijfsobligaties en de obligaties van groeilanden, en wij zijn neutraal in obligaties die converteerbaar zijn in aandelen.
In vergelijking met het vorige kwartaal zijn we negatief geworden in inflatiegekoppelde obligaties. De ECB meent immers dat de risico’s die wegen op de stabiliteit van de koersen voor het eerst sinds december 2010 in evenwicht zijn. De inflatieverwachtingen kennen immers een groeivertraging (VS 3 % verwacht in 2011 – 2,1 % in 2012, Europa 2,6 % verwacht in 2011 – 1,9 % in 2012).
Wat het segment van de converteerbare obligaties betreft, nemen we ondanks de sterke dalingen van deze obligaties een neutrale positie in en verlagen we onze blootstelling niet. In deze moeilijke context blijven de converteerbare obligaties immers een optimale oplossing om te profiteren van de stijging van de aandelen met een geringere volatiliteit en een zekere capaciteit om weerstand te bieden in geval van een eventuele daling van de markt. Dankzij hun convex profiel, aangezien de delta in de zomer daalde tot historisch lage niveaus, kunnen de converteerbare obligaties zich meer gedragen als obligaties.
We blijven positief staan tegenover het segment van de corporate-emissies (industriële emissies). Dit segment heeft geen overmatige schuldenlast en beschikt over veel liquiditeiten. Ook al zou de economie een groeivertraging kennen, toch zou de default ratio (faillissementenratio) niet toenemen.
We staan zeer positief tegenover het segment van de hoogrentende obligaties (High Yield), ook al kende dit segment grote kapitaaluitstromen als gevolg van de toenemende risicoafkeer. Dit segment blijft aantrekkelijk omdat het op een periode van 10 jaar een rendement van 8,7 % biedt, wat meer is dan de toekomstige rendementen van de S&P 500-aandelenindex (6,5 %: 2 % dividend + 4 à 4,5 % nominale groei van het bbp), en dit met een geringere volatiliteit.
Wat de obligaties van groeimarkten uitgegeven in lokale valuta betreft, blijven we positief omdat ze ook een aanzienlijke buffer bieden bij rentestijgingen. De stijging van hun valuta is immers een van hun manieren om de inflatie te bestrijden, en we kunnen hiervan profiteren via het wisselkoersverschil.
We hebben in de loop van de maand augustus liquiditeiten gecreëerd in de portefeuilles door winst te nemen op het segment van de overheidsemissies dat zeer duur was geworden als gevolg van de ‘flight to quality’ aankoop van niet-risicovolle activa. Ter informatie: in de loop van de maanden juli en augustus 2011 daalde de Amerikaanse en Europese rente op 10 jaar met respectievelijk 29 % en 27 %.
Het feit dat we onderwogen waren in overheidsobligaties deed waarde in onze portefeuilles teniet en was dus een verkeerde beslissing, omdat we minder profiteerden van de daling van de rendementen van dit segment als gevolg van de ‘flight to quality’ (vluchtwaarde binnen de niet-risicovolle activa). Maar wie had een dergelijke daling van de rendementen van de Amerikaanse en Europese overheidsobligaties kunnen voorzien? Geruststellende bevinding: in de maand september daalde deze rente niet meer en stabiliseerde ze zich.
Alternatief
In vergelijking met het vorige kwartaal staan we negatiever tegenover dit activasegment. Dit was een goede beslissing, want in de loop van de maand augustus en vooral van de maand september kunnen de minst goede prestaties toegewezen worden aan het thema van het vastgoed en de grondstoffen. De winst op de verkoop van dit aandelensegment werd toegewezen ten voordele van de liquiditeiten.
Conclusie
In de loop van de maand augustus hebben we de liquiditeiten in de portefeuilles verhoogd door winst te nemen op het overheidsobligatiesegment en op het alternatieve segment. We hebben ons aandelensegment niet afgebouwd.
We blijven neutraal in aandelen (ondanks heel aantrekkelijke waarderingen), met een voorkeur voor de Noord-Amerikaanse markt en de groeizone, en we blijven onderwogen in de Europese zone. In dit segment verhoogden we de ‘value’ waarden met hoog rendement ten nadele van de groeiwaarden.
In het obligatiesegment zijn we onderwogen en hebben we onze blootstelling aan de inflatiegekoppelde obligaties verlaagd en onze duration verhoogd (gevoeligheid van onze obligatieportefeuille zowel voor een stijging als voor een eventuele daling van de rente).
Wat het alternatieve segment betreft (grondstoffen en ‘absolute return’ strategie), hebben we onze positie beperkt (ten voordele van de liquiditeiten) en zijn we neutraal geworden.
We hebben dus een liquiditeitsreserve aangelegd die we zullen gebruiken om te gepasten tijde terug te keren op de markt als de onzekerheden afgenomen zijn. Hoewel de waarderingen aantrekkelijk zijn, nemen we nog altijd een neutrale positie in op aandelenvlak.